现代生物医药企业,百利天恒自主研发,多款

（报告出品方/分析师：华创证券刘浩张艺君）

一、百利天恒：仿创结合，全流程覆盖的生物医药企业

百利天恒成立于年，是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，主要业务包括创新药业务和化药与中成药制剂业务。

百利天恒发展历史可大致分为仿制药企业发展阶段、创新转型探索阶段和创新生物制药企业发展阶段三个部分。

公司目前具备小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物研究开发生产能力，于中美两地建立了研发中心，即美国Systimmune和中国百利药业、多特生物等。

公司旗下拥有ADC生产企业多特生物、化药制剂生产企业百利药业和国瑞药业、化学原料药生产企业精西药业、化学中间体生产企业海亚特科技，以及药品营销公司百利天恒和拉萨新博，覆盖从中间体、原料药到制剂上下游及“研发—生产—营销”全生命周期运营能力。

公司创始人朱义博士，四川大学无线电系本科，复旦大学生物系研究生以及四川大学管理学博士，曾任华西医科大学微生物与免疫学讲师，并拥有多年企业经营管理经验。

公司股权结构清晰，发行前朱义博士持股82.60%，为实际控制人。

目前公司的营业收入主要来源于化药与中成药制剂业务，年上半年化药制剂业务占比78.72%，中成药制剂业务占比21.04%。

年以来，公司营业收入受到新冠肺炎疫情和集采影响有所减少。

年以来，公司的净利润有所下降，一方面是由于高毛利产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液（20ml:0.2g）未中标集采导致的营业收入和毛利率降低，另一方面则是由于公司研发项目推进导致的研发投入大幅增加。

年以来，公司销售费用显著减少，一方面是由于新冠肺炎疫情导致销售推广活动减少，另一方面部分产品的销售团队规模也有缩减。

此外，年公司主要产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液（20ml:0.2g）未参与集采也导致对应的推广费用降低。由于公司大力投入创新药研发，研发费用及研发费用率逐年显著上升，年前三季度研发费用达到2.84亿元，研发费用率达到59.04%。

二、创新药：自主研发创新平台，多款First-in-class潜在重磅品种

公司于年开始布局创新药研发，自年以来进入创新生物制药企业发展新阶段，确立了聚焦抗肿瘤创新抗体药物的长期战略。

公司立足国内，放眼全球，在中美两地均建立了研发中心，致力于全球化创新生物药研发。其中在美国成立的SystImmune主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作，未来计划开展生物类似药及创新药的临床试验、药物注册等业务，有望将公司具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推出海外。

目前公司创新生物药在研项目16个，其中创新抗体类在研项目8个、ADC在研项目7个、融合蛋白在研项目1个。其中核心产品SI-B开展了6个II期临床试验，另有8个候选药物处于I期临床研究阶段，7个处于临床前研究阶段。

（一）双特异性抗体：全球首创的EGFR×HER3双抗

百利天恒独立开发建立了SEBA（SpecificityEnhancedBispecificAntibody，特异性增强双特异性抗体）分子结构平台，用于研发双特异性抗体，通过选择不同的靶点组合、调节抗体分子对于靶点的亲合力，可实现抗体分子增强、拮抗、选择性等不同的生物学效应，从而获得增强的特异性。

1、SI-B：FICEGFR×HER3双抗在PD-(L)1经治患者中展现积极疗效SI-B是百利天恒研发的EGFR×HER3双抗，能够阻断EGF与EGFR、NRG1与HER3的结合，抑制EGFR同源二聚体及EGFR和HER3的异源二聚体的形成和下游信号通路的激活，从而抑制肿瘤细胞增殖、生存和转移，并且阻断HER3导致的肿瘤逃逸与耐药。

公司在研发SI-B分子时，通过调整空间结构、配置靶点亲和力，使SI-B仅在靶向结合EGFR之后才能有效结合HER3，从而提高针对同时高表达EGFR/HER3的肿瘤细胞的靶向性，降低结合正常组织中的HER3导致的毒性。

目前全球已有多款PD-(L)1抗体药物获批，其中NMPA批准了10种国产单抗药物和1种双抗药物，以及4种海外单抗药物；FDA批准了6款单抗药物。

尽管PD-(L)1单抗在多种不同癌种中均表现出积极疗效，然而仅有20%的患者能够受益于PD-(L)1疗法，并且接受PD-(L)1疗法后发生进展的患者后续治疗选择相对有限，存在着巨大的未满足临床需求。

SI-B有望在这群患者中发挥疗效，并且EGFR和HER3的广泛表达谱还赋予其泛癌种用药的潜力。

全球靶向HER3的双特异性抗体共有五种进入临床阶段，其中三款已终止研发，目前仅有Merus研发的MCLA-和百利天恒研发的SI-B仍在进行临床研究。

Genentech研发的另一款EGFR×HER3双抗Duligotuzumab在临床II期研究中未观察到相对于EGFR单抗更优的疗效，并且严重不良反应发生率更高，因此已终止研究。

在临床前研究中，SI-B相比Duligotuzumab表现出更优的抗肿瘤活性，并有潜力克服EGFR靶向治疗后因HER3引起的耐药。

SI-B的I期临床研究数据显示，药物安全性和耐受性良好，并表现出积极的初步疗效。

截至年11月30日，该研究共入组60例实体瘤患者，其中Ia期患者31例，Ib期患者29例。54例患者（Ia期患者26例，Ib期患者28例）为已经历PD-1(L1)单抗+含铂化疗或EGFRTKI充分治疗的末线患者。

由于EGFR和HER3在皮肤、胃肠道等器官上有较广泛的分布，靶向EGFR或HER3的抗体药物常导致皮疹、皮肤干燥等皮肤毒性反应，以及恶心、呕吐、腹泻等胃肠道毒性反应。

SI-B临床I期研究中发生的皮肤毒性概率总体低于Cetuximab（EGFR单抗）和Duligotuzumab；发生胃肠道毒性的概率总体低于Cetuximab、Patritumab（HER3单抗）和Duligotuzumab，未发生药物相关的患者死亡事件，整体安全性良好。

54例已经历PD-1(L1)单抗+含铂化疗或EGFRTKI充分治疗的可评估的末线晚期实体瘤患者中的ORR为5.56%，其中末线晚期非小细胞肺癌出现2例部分缓解（PR），在末线晚期头颈鳞癌出现1例PR，疾病控制率（DCR）为42.59%，表现出初步积极疗效。

根据临床I期试验的积极数据，目前公司正在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等适应症中开展SI-B的临床II期研究。

在非小细胞肺癌中，SI-B联合多西他赛表现出积极的疗效。

根据年CSCO诊疗指南，非小细胞肺鳞癌及头颈鳞癌的一线标准治疗方法推荐“PD-1（L1）抗体+化疗”，经此疗法后二线用药的I级推荐（最优先级）药物为多西他赛（1A类证据）和培美曲塞（非1A类证据）。

在临床II期研究中，共招募了52例局部晚期或转移性EGFR野生型ALK野生型非小细胞肺癌患者，其中40例可评估的、经历含PD-1（L1）单抗治疗失败的非小细胞肺癌患者ORR为32.50%，DCR为80.00%。

其中III期临床试验拟选用剂量组中前线仅经PD-1/PD-L1单/双抗联合含铂化疗±贝伐珠单抗治疗的、无驱动基因的非小细胞肺癌患者共15例，ORR为53.33%，DCR为80.00%，均优于指南推荐的多西他赛历史数据。

此外，公司还与阿斯利康达成合作，阿斯利康免费提供一定剂量的药物奥西替尼，合作开展SI-B联合奥西替尼治疗野生型非小细胞肺癌的II期临床试验。

截至年11月30日，已入组14例患者，12例可评估的患者中ORR达到25.00%，DCR达到91.67%。

在头颈鳞癌适应症中，公司开展了SI-B单药以及联合化疗的两项临床研究，招募经历过PD-1（L1）单抗+含铂化疗的复发转移性头颈鳞癌患者。其中联合紫杉醇的临床II期研究中共入组27例患者，13例可评估的患者ORR为61.54%，DCR为92.31%，均大幅优于紫杉醇治疗头颈鳞癌的历史数据，公司计划优先推进联合紫杉醇的临床试验。

公司还开展了针对复发转移性食管鳞癌的二线及后线治疗的临床II期研究，截至年11月30日，共入组22例患者接受SI-B联合伊立替康治疗，其中21例患者可评估，这些患者经历了含PD-1（L1）单抗治疗失败且未经历伊立替康治疗。

在高剂量组的11例患者中ORR达到45.45%，DCR达到90.91%，非头对头对比优于伊立替康单药治疗的历史数据。公司未来将继续探索高剂量组在食管鳞癌中的疗效与安全性。

2、SI-B：PD-1/CTLA-4双抗作为一线联合疗法基石

公司另一款双抗药物SI-B靶向PD-1和CTLA-4，可解除免疫抑制，活化淋巴结及肿瘤微环境中的T细胞，实现对肿瘤的有效杀伤，当前正处于临床Ib/II期阶段。其中I期部分已完成60例患者入组，初步数据积极。

安全性方面，不良反应大多较轻微，未出现药物相关的死亡。

疗效方面，可评估的46例实体瘤患者ORR为19.56%（9/46），DCR为56.52%（26/46），其中20例经历含PD-1（L1）单抗治疗后耐药的患者实体瘤患者ORR为25.00%（5/20），DCR为65.00%（13/20）。预计将于年完成Ib期临床全部患者入组。

百利天恒于年12月22日启动了评价SI-B+SI-B双药不联合或联合化疗（SI-B+SI-B±化疗）治疗局部晚期或转移性头颈部鳞状细胞癌患者的安全性和有效性的临床Ib/II期研究。

该临床研究分为两部分，其中Ib期阶段入组局部晚期或转移性、经标准治疗失败或不耐受的HNSCC患者，观察SI-B+SI-B双药联用的安全性和耐受性，确定II期临床研究推荐剂量（RP2D），并评估初步疗效、药代动力学特征、免疫原性等；

II期研究入组无局部根治性治疗指针且未经系统治疗的局部晚期或转移性HNSCC患者，将评价SI-B+SI-B双药联合化疗的有效性、安全性和耐受性、PK/PD、免疫原性等。

3、SI-F：具有潜在广谱新冠变异株中和效力的双价

ACE2-Fc融合蛋白新冠病毒通过Spike蛋白识别并结合人ACE2蛋白，介导细胞膜与病毒包膜融合，从而进入并感染宿主细胞。

自新冠疫情发生以来，多种靶向新冠病毒Spike蛋白的中和抗体药物被用于新冠肺炎的预防和治疗。然而不断出现的新冠病毒变异株在Spike蛋白发生多种突变，导致中和抗体疗效下降。

百利天恒利用SEBA分子结构平台研发的SI-F是双价ACE2-Fc（n2）融合蛋白，能够阻断病毒对人体细胞的感染，对多种病毒变异株具有潜在的中和效果。

临床I期研究已完成36例健康受试者的入组和给药（试验组26例，安慰剂组10例），临床用药安全性良好，未出现1级以上的不良反应，未发生患者死亡。试验组和安慰剂组的1级不良反应发生率分别为38.46%（10/26）和60.00%（6/10）。

（二）ADC平台：创新设计展现潜在竞争优势

经过多年的学术探索和科研攻关，公司现已建立起上述全链条一体化ADC药物研发核心技术平台，可独立自主地完成创新ADC药物全环节研发。

公司的ADC平台血浆中稳定性高，以HER2ADC药物BL-M07D1为例，在临床前体外血浆稳定性试验中BL-M07D1在血浆中的DAR值稳定性优于第一三共HER2ADC药物DS-。

1、BL-B01D1：EGFR×HER3ADC在EGFRTKI耐药群体中展现潜力

BL-B01D1是公司自主研发的全球First-in-class的EGFR和HER3的双抗ADC药物，可实现针对EGFR依赖肿瘤的靶向杀伤并防止HER3引起的耐药。

BL-B01D1的抗体部分为SI-B，小分子毒素为公司自主研发的喜树碱类似物ED04，并采取专利的Ac接头。

临床前研究中，BL-B01D1在人非小细胞肺癌、人胰腺癌模型中，抑瘤活性优于第一三共HER3-ADC药物U3-。

目前公司正在开展BL-B01D1临床I期剂量爬坡阶段的研究，截至年11月30日已累积入组人，其中鼻咽癌24人，头颈鳞癌13例，非小细胞肺癌87例，小细胞肺癌6例，乳腺癌7例，食管癌2例，胃癌3例，胆胰肿瘤4例，结直肠癌患者14例，尿路上皮癌4例。

临床用药安全性较好，未出现药物相关的患者死亡。

在安全性较好的有效剂量组，共有31例可评估的非小细胞肺癌经治3线患者，ORR为61.29%（19/31），DCR为90.32%（28/31）；其中16例EGFR突变患者ORR为87.50%（14/16），DCR为93.75%（15/16）。

与第一三共的HER3或TROP2单靶点ADC非头对头对比，BL-B01D1在末线非小细胞肺癌患者中表现出潜在更优的疗效，EGFR和HER3在多种实体瘤中的广泛表达也使得该药物未来有望应用于泛肿瘤治疗。

2、BL-M02D1：TROP2ADC市场潜力巨大

BL-M02D1为百利天恒自主研发的靶向TROP2的ADC药物，TROP2在多种不同肿瘤类型中广泛表达，因此有望用于治疗三阴性乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等多种实体瘤。

吉利德公司的同靶点药物Trodelvy于年获批上市，用于治疗既往接受过至少两种系统治疗（其中至少一种为针对转移性疾病的治疗）的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者，以及先前接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂的局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）成人患者。

自上市以来，Trodelvy销售放量迅速，年销售额3.8亿美元，年前三季度销售额已达4.85亿美元，同比增长85%。

BL-M02D1临床前数据优异，在不同肿瘤模型中均优于第一三共的同靶点Trop2-ADC药物DS-（药物系自制）。

目前公司已开展两项独立的多剂量组BL-M02D1的临床I期研究，处于剂量爬坡阶段，已完成29例患者的入组和给药。

临床用药安全性较好，未出现药物相关的患者死亡。已肿评的4例三阴性乳腺癌患者中，2例PR，1例缩小SD，预计将于年上半年完成I期临床入组。

3、BL-M07D1：HER2ADC适应症广泛

BL-M07D1是百利天恒自主研发的HER2ADC药物，有望用于治疗表达HER2的实体瘤如乳腺癌、胃癌等。

目前全球共有两款HER2ADC药物上市，其中罗氏研发的Kadcyla于年上市，年销售额为21.8亿美元，年前三季度销售额达到15.9亿美元，同比增长11%。

第一三共/阿斯利康研发的Enhertu于2年上市，凭借优于Kadcyla的疗效迅速抢占市场份额，年销售额为4.26亿美元，年前三季度销售额已达7.5亿美元，同比增长%。

临床前研究表明，在不同肿瘤模型中，BL-M07D1均优于第一三共的同靶点HER2-ADC药物DS-（Enhertu）。

目前公司正在开展BL-M07D1的临床I期剂量爬坡研究，已完成5例患者的入组和给药。临床用药安全性较好，未发生药物相关的患者死亡。

在较低剂量组，已评估的3例HER2阳性乳腺癌患者中1例达到PR，2例肿瘤缩小达到SD，预计将于年上半年完成I期临床入组。

（三）GNC分子结构平台：全球首创进入临床阶段的四特异性抗体

GNC（GuidanceNavigationControl，制导、导航控制）分子结构平台是公司独立开发的、具有完全自主知识产权的多特异性抗体开发平台，用于开发具有对称/不对称结构的、可同时靶向四种不同抗原的多特异性抗体。

四特异性GNC分子具有三种相同的肿瘤“靶向免疫治疗”相关结构域（CD3结构域、4-1BB结构域、PD-L1结构域）和一种不同的结合肿瘤抗原（如TAA，tumor-associatedantigen，肿瘤相关抗原）结构域。

CD3表达于T细胞，能够呈递抗原信息，启动T细胞的活化。而4-1BB能够增加T细胞的存活时间、防止衰竭，促进T细胞增殖和细胞因子的释放。此外，GNC分子还靶向PD-L1，通过结合PD-1调控免疫激活。

公司目前共有三款进入临床阶段的GNC分子药物，GNC、GNC-和GNC-分别靶向CD19、EGFRvIII和ROR1。

CD19是B细胞的标志分子，能够调节B细胞活化、信号转导及增殖生长，GNC-未来拟用于非霍奇金淋巴瘤、急性淋巴细胞白血病等血液系统肿瘤的治疗。

公司目前已完成47例患者的入组（Ia期38人，Ib期9人），处于剂量爬坡阶段。临床用药安全性较好，未出现药物相关的患者死亡。

在一较高剂量组观察到复发或难治性非霍奇金淋巴瘤中1例确认的CR，以及复发或难治性急性淋巴细胞白血病中1例深度的PR，并在该剂量开始扩展，已入组的患者中均未观察到剂量限制性毒性，体现出良好的安全性、耐受性，预计将于年完成Ib期临床入组。

EGFRvIII在脑胶质瘤、非小细胞肺癌等恶性肿瘤组织高表达，影响肿瘤的发生和发展，与肿瘤逃逸相关，GNC-未来拟用于高级别脑胶质瘤的治疗。

公司目前已完成22例患者的入组，处于剂量爬坡阶段。临床用药安全性较好，未出现药物相关的患者死亡。

针对复发脑胶质瘤适应症已初步显示出良好的抗肿瘤活性，DCR为78.95%（15/19），药代动力学特征良好，总体安全性较好，未出现非预期毒性反应。

ROR1在多种血液瘤和实体瘤均有分布，能够调节细胞分裂、增殖、迁移和细胞趋化，影响肿瘤发生发展，GNC-未来拟用于乳腺癌、非霍奇金淋巴瘤等复发/难治性肿瘤的治疗。

公司目前已完成29例患者的入组和给药（Ia期28人，Ib期1人），处于剂量爬坡阶段。乳腺癌末线患者中，在一个中间剂量组已观察到3例靶病灶缩小SD，并已在该剂量开始扩展；在非霍奇金淋巴瘤中，分别在两个较低剂量组，观察到1例PR，1例CR，并已在该较高剂量开始扩展。

已入组的患者中均未观察到剂量限制性毒性，体现出良好的安全性、耐受性，预计将于年上半年完成Ia期临床入组，年内完成Ib期临床入组。

三、化药制剂与中成药制剂：持续现金流支撑稳健经营

百利天恒的发展以化学仿制药和中成药起步，历经25年的经营建立了完整的研产供销体系，收入较为稳定，为企业经营与发展提供持续现金流。

百利天恒的化学仿制药业务主要集中于麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等领域，公司在乳状注射剂、泡腾制剂等特殊制剂方面，积累了丰富的研发、生产和营销经验。

百利天恒拥有化学制剂注册批件个，化学原料药注册批件11个，包括两款独家制剂品种，以及6个国内首仿品种。

公司仍在继续投入化学仿制药研发，目前拥有重点化学药在研项目24个，其中7个处于申报上市阶段，7个处于临床研究阶段。

公司在中成药领域主要布局了黄芪颗粒和柴黄颗粒两种核心品种，凭借良好治疗效果以及多年积累的口碑，市占率排名第一，销售收入较为稳定。

四、盈利预测

根据公司的创新药研发进度、适应症人群和渗透率假设，我们对公司创新药产品销售额进行了预测，包括：

1.产品上市时间。SI-B处于临床II期阶段，有望于明年开展临床III期研究。BLB01D1处于临床I期阶段，有望于明年开展注册II期研究。我们预计如果临床研究成功，两款产品将于年上市并产生收入。

2.适应症人群。根据公司招股书、GLOBOCAN以及SEER提供的癌症发病率数据预测相应的适应症人群。

3.渗透率。根据相应产品当前渗透率及竞争格局预测未来渗透率水平。根据公司仿制药各条产品线的销售情况对仿制药收入进行预测。

具体销售额预测见下表：

我们预计公司-年的营业收入分别为6.22、5.60和5.33亿元，归母净利润为-2.89、-2.47和-2.31亿元。

根据DCF模型测算，给予公司整体估值亿元，对应目标价为35元。

五、风险提示

1、集采未中标或降价风险

公司仿制药品种可能被纳入国家集采，如果未中标或降价幅度较大将对公司收入造成影响。

2、临床进度不达预期

目前公司的创新药产品仍有多项适应症处于临床研发阶段，同靶点此前有药物临床终止，暂未有产品上市，存在失败风险。研发进度将影响新适应症的获批时间，最终对产品销售额产生影响。

3、商业化表现不达预期

产品销售情况对公司的盈利具有重大影响。

4、竞争格局变动

公司在研产品的适应症领域有其他公司候选产品处于研发后期，竞品的上市将改变竞争格局，可能对公司产品销售造成影响。

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